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海通证券：货币仍将稳健 主要隐患地产

通胀继续回落，货币短紧长松——海通宏观周报

宏观专题：飙升的房贷，有顶的杠杆——兼论房贷高增难持续

中国房贷大爆炸，持续超日赶美。作为货币超发的后果之一，12年以来中国居民中长贷爆发式增长，月均新增额从12年的1120亿元飙升至16年上半年的4379亿元。金融危机以来，美国、日本等发达国家房贷余额都见顶回落，只有中国不降反升，正在“超日赶美”。激增的房贷推升居民负债，经济下行而房贷增速有增无减，令房贷/GDP比例加速上行，14年已超过日本。

居民杠杆疾速上行，偿付能力面临考验。主要表现在：第一，各国GDP构成存在显著差异，而中国劳动者报酬显著低于美国，导致居民杠杆率或被低估。第二，中国房贷收入比持续上行，已接近美国房地产泡沫前的合理水平。第三，边际上看，新增房贷占新增地产销售的比重飙升，今年一季度地产销售中，贷款占比达到六成，指向居民边际杠杆率已经很高。

居民加杠杆：短期有空间，长期仍有顶。从横向比较看，中国居民部门杠杆率远低于英日美，似乎还有相当的空间加杠杆，以对冲企业部门杠杆率的下滑。但从长期看，房地产市场的需求由人口决定，人口抚养比见底后，居民杠杆率将见顶。2011年中国人口抚养比见底，意味着未来中国居民加杠杆也存在天花板。

一周扫描：

海外经济：美国经济仍好，日或加码刺激。美国6月成屋销售总数年化557万，创6年新高，6月新屋开工环比涨4.8%；7月制造业PMI初值52.9，创15年10月以来新高。地产市场持续回暖，制造业向好，表明美国经济仍相对稳健。日本政府或考虑加大刺激经济的投入规模，或翻倍至20万亿日元，其中8.3万亿用于基础设施建设和改善。而上周欧洲央行选择按兵不动。

国内经济：经济稳中有忧。2季度GDP增速6.7%与1季度持平，6月工业增速反弹至6.2%，均显示经济短期企稳。但6月制造业与民间投资均现负增长，地产销量投资增速见顶回落，均预示下半年经济依然承压。7月中上旬6大集团发电耗煤同比增长2.4%，与6月基本持平，上旬粗钢产量同比增长1.4%，也与6月增速基本相当，指向7月经济平稳。但7月中上旬26城地产销量同比增速10.4%，较6月增速略有回落，且下旬增速有进一步下滑的迹象。地产仍是下半年经济主要隐患。

国内物价：有望继续回落。近期北方连降暴雨，推动蔬菜价格反弹，但幅度依然有限，且由于猪价持续回落，7月食品价格整体仍跌。预测7月CPI食品价格环比持平，CPI同比小降至1.8%。7月以来大宗商品价格普遍上涨，煤、钢价格大涨，但油价小幅下调。预测7月PPI环涨0.2%，PPI同比降幅缩窄至-1.8%。从历史经验看水灾对菜价的影响短暂且有限，且由于前期高涨的猪价持续回落，食品价格整体压力并不高。而本轮大宗价格均为超过前期反弹高点，供给收缩导致的价格反弹难以持续，也意味着未来通胀回升乏力，长期通缩风险远高于短期通胀风险。

流动性：资金流出放缓。上周央行操作逆回购2850亿，MLF2270亿，逆回购、MLF共到期3310亿，国库现金招投标投放500亿，净投放2310亿。上周R007(2.480, 0.00, 0.00%)升至2.46%，R001(1.260, 0.00, 0.00%)升至2.06%，短期流动性稳中略趋紧，但代表长期流动性的10年期国债利率下降4bp，创2月以来新低。上周美指升值0.7%，但人民币汇率并未跟随贬值。稳定的中国市场相对动荡的海外市场吸引力增加，而国内资金流出也短期放缓。6月经济短期稳定但下行压力未消，物价小幅回落，预示货币政策难以趋紧，但海外动荡背景下资金流出放缓，降低央行短期放松必要性，预计未来货币政策依然维持稳健。

国内政策：推进科技创新，改革地产税制。国务院常务会议通过“十三五”国家科技创新专项规划，指出创新是引领发展的第一动力，将以创新型国家建设引领和支撑升级发展。财政部部长表示未来将改革房地产税制。

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